全球市场同时押注于强劲增长、强劲有限加息、增长可控能源供应冲击以及油价回落。温和这种组合看似对风险资产有利，加息但几乎没有容错空间，可控尤其在政策、德银的完通胀和地缘局势方面。称市场定
德银宏观策略师Henry Allen在最新报告中指出，不存美股处于历史高位，强劲信用利差维持低位，增长反映了投资者对经济增长韧性的温和信心。然而，加息利率市场对美联储后续加息的可控预期却相对有限。
这意味着，德银的完如果通胀未如预期降温，称市场定或增长持续强劲，市场可能需要迅速调整货币政策路径。
能源市场同样存在分歧。尽管布伦特原油价格较近期高点回落，霍尔木兹海峡的正常通行仍未恢复，相关协议尚未达成。此外，油价与远期曲线所反映的供应恢复预期与实际物流及基础设施风险之间仍存在差距。
对于投资者而言，关键在于多个乐观假设能否同时成立。德银警告称，
若强劲增长推高通胀压力或能源供应扰动持续，风险资产、利率和通胀预期之间的定价关系可能被打破。
增长强劲与温和加息的定价矛盾
美国风险资产的信号偏向乐观。标普500指数再创纪录，企业盈利增长强劲，信用利差依旧低位。
亚特兰大联储GDPNow模型指向美国第三季度经济年化增速可能达到5.8%。
金融环境仍显宽松。彭博美国金融状况指数升至1997年以来最宽松的水平，失业率降至4.1%。
然而，利率市场的定价未充分反映这一增长趋势。6月PCE通胀率为3.7%，高于政策目标，但联邦基金利率期货仅预测到12月加息约31个基点，直到明年6月的加息峰值也不过47个基点。
德银认为，市场在同时定价经济增长强劲、金融条件宽松、通胀超出目标与美联储仅温和加息，这一组合难以长期共存。
调整可能源于通胀快速回落、风险资产走弱，或美联储采取更鹰派的政策路径。
历史趋势预示美联储或超预期收紧
Henry Allen指出，过去70年中，美联储启动加息时的通胀水准与其随后首年加息幅度存在强相关性。根据当前的3.5% CPI通胀率，历史数据暗示首年紧缩幅度应超过100个基点，尽管通胀预计到年底前将有所回落。
相比之下，目前期货市场的累计加息预期不足50个基点，远低于历史经验所暗示的水平。德银认为，若经济增长和通胀保持韧性，市场可能低估了美联储转向更强硬立场的可能性。
2022年的经历提供了参考。当时市场最初预期加息周期温和，但美联储后来将加息幅度提高至75个基点，并在首个12个月内累计加息450个基点。
报告还提到，“加息一次后长期按兵不动”的情形在历史上较为少见，21世纪以来，仅2015年是个例外，主要是因经济数据疲软引发的放缓担忧。
原油定价与地缘现实背离
油价的回落是市场乐观定价的基础之一，但德银认为，这一价格表现与供应现实并不完全一致。
布伦特原油目前约为每桶88美元，低于三周前超过100美元的水平，也明显低于4月的高点。但霍尔木兹海峡仍处于受阻状态，尚未有恢复通航的协议，各项通行量远未恢复到冲突前水平。
与此同时，能源基础设施风险仍在。
胡塞武装上周声称袭击沙特阿拉伯的炼油厂，进一步凸显了供应链的不确定性。
尽管市场仍在为供应恢复定价，12个月期布伦特原油期货价格较近月合约低逾10美元，反映了广泛预期油价将在未来回落。德银认为，这一预期高度依赖霍尔木兹海峡恢复通行，但相关进展尚未落地。
供应链冲击与通胀风险被低估
今年以来，能源市场经历了2022年以来最剧烈的波动。仅在7月，布伦特原油的价格在三周内上涨近30美元，再度超过100美元，随后又显著回落，目前年初以来上涨逾40%。
欧洲天然气价格也处于年内相对高位。德银认为，能源价格波动表明供应冲击未消失，而市场对通胀风险的定价依然温和。
潜在压力包括霍尔木兹海峡持续受阻、全球经济环境中的关税，及年内可能出现的强厄尔尼诺现象。如果食品和能源价格继续承压，通胀预期可能上升，增加工资与价格相互推动的风险。
因此，即使油价暂时低于近期峰值，通胀回落的路径可能比市场预期更加曲折。对于央行而言，能源和供应链风险可能限制其快速转向宽松的空间。
股市、通胀与利率市场未形成一致信号
自2月底伊朗冲突爆发以来，股票、信用市场和通胀互换对油价变化的敏感性显著。7月中下旬，布伦特原油突破100美元后，股市出现回调；进入8月后，油价回落，风险资产反弹，带动股指再创新高。
短期通胀预期遵循类似轨迹，随油价回落明显下降。但利率市场的反应却不完全一致。即使在股市反弹和油价走低的情况下，债券收益率依然上行并创下新高。
德银认为，部分走势可能与近期美联储会议、全球经济数据表现强劲及风险偏好回升有关，但不同资产类别之间的宏观判断仍存在冲突。股票与信用市场更接近“增长韧性、油价可控”的情境，而利率市场似乎仍在考虑地缘冲突和能源冲击的长期影响。
完美情景依赖多个条件同时实现
德银认为，要验证当前定价，需要同时实现供给驱动的经济增长、通胀回落、地缘风险缓和以及霍尔木兹海峡恢复通行。这样的组合能促进企业盈利和股票表现，并降低央行采取激进紧缩政策的必要性。
人工智能推动的生产率增长可能成为供给改善的支撑。但报告指出，近期存储芯片等领域价格表现显示，人工智能需求可能带来新的通胀压力。
因此，市场面临的核心风险并非单一变量失控，而是多个乐观假设无法同时达成。如果经济持续强劲、金融条件继续宽松且通胀高于目标，央行加息压力将上升；若能源供应冲击持续，通胀回落和油价下行的基础也将遭削弱。
在德银看来，当前市场并非缺乏积极因素，但为积极结果留出的误差空间过小。任何条件的偏离都可能迫使投资者重新评估增长、利率和风险资产的定价。
本文转载自“华尔街见闻”，作者：赵颖；官网编辑：陈思宇。
